pondělí 26. listopadu 2012

Hodnocení dopadu intervencí soutěžních institucí

Každý soutěžní úřad by měl při své činnosti brát v potaz „jaká je efektivnost jeho zásahu“ a „jaký je a může být vliv jeho intervence na dotčené subjekty“. V tomto blogu chci poukázat na to, v čem může mimo jiné spočívat užitečnost ekonomické analýzy při takovém vyhodnocování. Intervence soutěžního úřadu se obvykle skládá ze sekvence navazujících událostí. Typické události jsou zpravidla neohlášené místní šetření (tzv. dawn raid), otevření správního řízení, vydání rozhodnutí (a udělení pokuty) a soudní přezkum. Za účelem kvantifikace vlivu těchto událostí na hodnotu podniků je možné provést ekonometrickou analýzu. Výsledky takové analýzy mohou být pro soutěžní úřad užitečné.

Právě takové empirické analýze se nedávno ve své práci věnovali ekonomové Gregor Langus, Massimo Motta a Luca Aguzzoni.[1] Podstatou jejich práce je vytvoření modelu, který zkoumá vztah mezi konkrétní intervencí ze strany soutěžního úřadu (v tomto případě Komise) a jejím vlivem na hodnotu podniků a následný odhad jednotlivých parametrů. Jako vstupní data byly použity především údaje z rozhodnutí Komise[2], rozsudků evropských soudů a ceny akcií z burzovních trhů za období 1969 až 2005.
Empirická analýza přináší několik zajímavých výsledků. Realizace neohlášeného místního šetření (tzv. dawn raid), jehož provedení je pro trhy obvykle prvním informací o tom, že je podnik vyšetřován pro porušení soutěžního práva, má dle výsledků analýzy statisticky významný vliv na snížení hodnoty akcií. V den uskutečnění dawn raidu činí tento vliv -1 %, celkový kumulativní vliv se pak dle výsledků modelu pohybuje v intervalu -1,9 % až -4,8 %[3], tzn. na uskutečnění dawn raidu reagují trhy v průměru snížením hodnoty akcií podniku o 1,9-4,8 %. Vydání rozhodnutí Komise o tom, že podnik porušil soutěžní pravidla má vliv na snížení ceny akcií o 3,6 %[4]. Podnik, který je objektem soutěžního vyšetřování ze strany Komise, jehož součástí je provedení dawn raidu a vydání rozhodnutí o porušení soutěžních pravidel tak v důsledku těchto událostí čelí snížení hodnoty akcií o 5,5-8,4 %.[5] Z analýzy dále vyplývá, že udělení pokuty a její výše nemá na hodnotu akcií statisticky významný vliv.
Hlavní události, které dle závěrů analýzy ovlivňují snížení hodnoty akcií podniku v důsledku vyšetřování pro porušení soutěžních pravidel ze strany Komise jsou tedy uskutečnění dawn raidu a vydání rozhodnutí o porušení soutěžních pravidel. Celkový odhadnutý kumulativní efekt těchto událostí na hodnotu akcií není nevýznamný (5,5-8,4 %). Zvlášť, když vezmeme v potaz, že některé z podniků byly vyšetřovány za chování na na relevantních trzích, které tvořily jen část jejich celkových obchodních aktivit.
Autoři studie uvádí, že ke snížení cen akcií ve většině analyzovaných případů pravděpodobně došlo z důvodu očekávání trhu (investorů) o snížení ziskovosti aktivit podniků na trhu po odhalení kartelové dohody, tzn. v důsledku očekávání trhů, že odhalené podniky nebudou schopny dále udržovat vysoké ceny a monopolní zisky jako v minulosti. Takový závěr by byl důkazem o účinnosti intervence soutěžním úřadem (Komisí) a o tom, že tato intervence má vliv na ceny na trhu.

[1] G. Langus, M. Motta, L. Aguzzoni, The effect of EU antitrust investigations and fines on a firm´s valuation, 2009.
[2] Jednalo se především o kartelové případy.
[3] V závislosti na nastavení modelu.
[4] Tento vliv byl rovněž statisticky významný.
[5] Metodologií, která byly v práci zvolena zřejmě dochází k podhodnocení skutečného efektu, jak připouští i sami autoři studie, neboť v průběhu vyšetřování může docházet k dalším událostem mimo datumy analyzovaných událostí, na které trhy rovněž reagují snížením hodnoty akcií.

5 komentářů:

Libor Dušek řekl(a)...

Díky za tip na zajímavý článek. Nejzajímavější na něm je v závěru snaha porovnat, nakolik pokles ceny akcií po intervenci souvisí s výší nakonec uložené pokuty. Kdyby jediným důsledkem intervence bylo, že firma zaplatí pokutu, a pak "se jede dál", tak by akcie klesly právě o výši pokuty. Ale ukazuje se, že pokles akcií souvisí s výší pokuty jen velmi málo - tj. podstatně důležitější asi opravdu je, že intervence mění budoucí chování a snižuje monopolní zisky.

Anonymní řekl(a)...

Hodnota společnosti a aktuální cena akcie jdou dvě naprosto odlišné kategorie. Chápu, že je lákavé spojovat nějaký okamžik se změnou aktuální ceny ale nechápu, jak to souvisí s ekonomií. Podnik je stále stejný, tj. buď pokutu dostane anebo ne, jen spekulanti spekulují. Stejně nesmyslně by bylo zkoumat, jak dopadne vliv vedení daňového řízení na cenu akcie. Prostě to sníží budoucí zisk, ale ten stejně ještě neznáme, takže je to asi tak vědecké jako hádání ze skleněné koule. Lze vůbec takovou nesmyslnou hypotézu, kterou provedli dotyční v případě řízení před úřaden, statisticky spolehlivě testovat ? Nelze.


Jiří Vyhnálek

Jaroslav Borovička řekl(a)...

Jiří Vyhnálek:

Samozřejmě, že zkoumaná hypotéza smysl má a její výsledky jsou velmi zajímavé. Podnik po udělení pokuty samozřejmě není stejný jako podnik předtím, a to z několika důvodů:
1) chybí v něm finanční částka odpovídající výši pokuty
2) podnik se do budoucna musí zdržet jednání, které bylo pro podnik samotný velmi ziskové, ale nebylo úplně v souladu se soutěžním právem.

Bod 1) funguje naprosto spolehlivě, když se podíváme na změnu cen akcií v okamžiku rozhodném pro výplatu dividendy (což je naprosto identická situace). V rozhodném okamžiku klesne cena akcií přesně o výši dividendy, protože kdokoliv, kdo koupí akcií po rozhodném okamžiku, již nemá na dividendu nárok - ta bude vyplacena tomu, kdo vlastnil akcii v rozhodném okamžiku (i když výplata samotná proběhne až někdy v budoucnosti).

Všimněte si, že zde nevíte nic o tom, jaký bude budoucí zisk. Tržní cena akcie je jen agregátem odhadů budoucích zisků, které učinili účastníci trhu. Ale všichni chápou, že ať už je cena jakákoliv, tak pokud se firma rozhodne vyplatit dividendu ve výši dolar na akcii, tak cena samotné akcie v rozhodný okamžik poklesne o dolar.

I bod 2) smysl má. Opět, cena akcie je výsledkem agregace odhadů budoucích zisků. Pokud alespoň někteří investoři chápou, že dawn raid následně povede ke snížení ziskovosti firmy, sníží to rovnovážnou cenu akcie.

Samozřejmě, že vzhledem k nejistotě nedokáží investoři odhadnout snížení budoucího zisku přesně. Dokonce se ani nedokážou shodnout, jak velké by toto snížení budoucího zisku mělo být. Ale to není pro článek důležité - oni pouze testují, jaký znaménko by měla v průměru mít změna ceny dané akcie.

Autoři tedy testují složenou hypotézu, která tvrdí, že zásahy regulátora (dawn raidy) snižují budoucí ziskovost firmy a že investoři těmto dopadům rozumí.

Samozřejmě, konkrétní výsledné číslo (například 3%) je obtížně interpretovatelné, protože je to průměr přes mnoho velmi různorodých zásahů. Ale spolehlivě víme, že se jedná o statisticky i ekonomicky významnou hodnotu. A to je užitečné.

Pokud chcete celý příběh polopaticky, představte si následující příklad pro základní školy.

Představte si, že na stole leží peněženka naditá penězmi. Každý má nějaké informace o tom, kolik by v peněžence mohlo být peněz. Ty informace jsou všechny nepřesné, například odhadujete podle tloušťky peněženky, nebo jste měl možnost do peněženky zběžně nahlédnout.

Nyní zkusme peněženku vydražit. Každý ať učiní nějaký návrh, třeba pomocí obálkové metody, za kolik by byl ochoten peněženku koupit. Zapamatujte si svůj vlastní návrh.

Tak, a teď přijdu a z peněženky vyndám určité množství peněz. Nikdo přesně neví, kolik z peněženky vyndám, ale každý spolehlivě vidí, že z ní něco vyndávám a nic do ní nepřidávám.

Jak upravíte vy a všichni ostatní své nabídky k odkupu? Budete chtít za peněženku zaplatit stejně, méně, nebo více?

Ačkoliv netuším, kolik jste chtěl za peněženku zaplatit předtím, vsadím se s vámi, že nebudete chtít zaplatit více. Dokonce je skoro jisté, že budete chtít zaplatit méně.

A autoři článku testují přesně to samé. A docházejí k závěru, že poté, co z peněženky vyndáme určitou částku peněz, lidé skutečně za peněženku chtějí zaplatit méně. Jak překvapivé!

Vy naproti tomu tvrdíte, že poté, co všichni vidí, že jsem z peněženky něco vyndal, se lidé nedokáží rozhodnout, jestli to, co v peněžence zůstalo, má vyšší nebo nižší hodnotu, než to, co v ní bylo předtím.

To může mít několik příčin. Buď si myslíte, že jsou investoři hloupí. Nebo si třeba myslíte, že v peněžence jsou kromě peněz také složenky, které musí majitel peněženky zaplatit, a možná jsem vyndal právě ty složenky. To by odpovídalo situaci, kdy regulátor svým dawn raidem firmě pomůže, protože firma předtím dělala něco, co snižovalo její budoucí zisky, a teď už v této sebezničující strategii nemůže pokračovat.

Autoři článku však ukazují, že takové vaše potenciální hypotézy nemají oporu v datech.

Jaroslav Borovička řekl(a)...

Jiří Vyhnálek 2: "Stejně nesmyslně by bylo zkoumat, jak dopadne vliv vedení daňového řízení na cenu akcie."

Tato vaše poznámka je velmi vtipná, protože právě takové daňové řízení probíhá v USA na celostátní úrovni. Jedná se o snahu razantně zvýšit daňové zatížení dividend od příštího roku.

Například dnes Costco oznámilo, že urychleně vyplatí 3 miliardy dolarů dividend ještě letos, aby se jeho akcionáři vyhli vyšší daňové povinnosti příští rok.
http://online.wsj.com/article/SB10001424127887324352004578131162698206512.html

Reakce trhů na tuto zprávu? "Costco's shareholders approved, sending its stock up about 6%."

Skvělá ukázka toho, že zkoumání dopadů vedení daňového řízení na cenu akcií není zdaleka tak nesmyslné, jak si myslíte.

ondra řekl(a)...

Chápu-li to dobře, autoři prokázali, že soutěžní úřad je schopen efektivně poškodit firmy v daném odvětví a tím, že jim zabrání v pokračování v ziskové aktivitě se to negativně projeví v očekávání investorů týkající se budoucí ziskovosti podniku.

Obecně je fajn, že se lidi ve vězení mají hůř než lidé mimo vězení, teď jen doufejme, že ty firmy jsou poškozeny/potrestány za to, že skutečně škodily, a nikoliv kvůli tomu, že se rozhodly vydělávat si tak, jak se nějakému úředníku nebo soudci nelíbí, protože efektivní trh by podle něj měl vypadat jinak.